【华创宏观】来者犹可追——2019年度策略报告&请回答·2019系列之四

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主要观点政策是可能的艺术，是相对的科学。研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界。

2019年政策主基调或以稳增长为主，本篇报告着重分析市场高度关注但尚无共识的五大问题，力争勾勒边界，可作为长短期政策作用机理思考的参照系。

（一）民企之困的核心在哪里？

当前的“国进民退”实际上是大企业的“国民共进”和小企业的“国进民退”，当前“民企之困”是供给侧结构性改革后，小国企对小民企生存空间的挤占。支持民企融资造成的信用倾斜或导致民企产生过激的资本行为，小民企经营恶化不改善而配比更多的金融资源，将导致金融机构资产质量恶化。实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解。修复实体端竞争格局才是根本解决之道，限制国企边界、进一步推动国企混改是短期重点。

（二）房地产政策是否会放松？

长期视角--中国自2010-2012年城镇住房套户比达到1，进入存量房时代意味着地产投资将回归中长期趋势；中期视角--居民部门杠杆率超过49%，加杠杆空间有限意味着房地产政策放松更多是进一步压缩居民消费；短期视角--定向支持实体的信用扩张政策目标实现必须配合以抑制房地产对信贷资源的挤占。2019年自上而下的房地产政策放松较难见到，而更可能是（1）以“满足刚需、支持改善型需求”为原则的地方政府自下而上的调控措施放松；（2）以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化；（3）产业政策难见松动，但房地产的金融环境将有所改善。

（三）基建的“独”木能支否？

基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：（1）高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张依赖地方隐性债务的同步扩张；（2）基建项目效率的下降。2019年通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率。地方政府专项债发力、提高名义赤字率水平是中央发力支撑基建的预算资金安排，但地方政府行为才是决定基建投资回升空间的关键，“地方政府官员债务问责是否放缓与软化”是基建的核心观测指标。

（四）通胀会掣肘货币政策吗？

猪瘟扩散料将在2019年提前开启猪周期；全球经济转入同步下行，原油价格长期上涨没有基本面支撑。采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢2.6%并不构成对货币宽松的掣肘，其意义在于利润分配格局的重新调整：（1）“十三五”去产能任务提前完成，环保限产刚性有所放松，供给约束软化，CPI重回PPI上方；（2）中上游对下游利润的挤压缓释，但终端需求向下制约下游利润的改善。

（五）是否会降息？

利：降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场。同时降息或是政府最易落地最直接的政策选项。弊：降息与一些中期政策或面临取舍，比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石。

（六）2019年是经济下行惯性与政策韧性之间的博弈。

总需求下行压力加大，我们预计实际GDP增长6.2%。2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核心。包括立经济（财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民，地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点）、立金融（监管合理弹性调整，纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体，降息选项保持相机抉择）、立信心（“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷，预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进）。

风险提示：

地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化，全球经济超预期快速回落，政策超预期调整，欧美日货币政策超预期。

报告正文

政策是可能的艺术，是相对的科学。研究是用科学的方式去勾勒艺术的边界。

市场对于2019年的宏观展望已经有诸多共识，包括中美关系冷淡进入常态化、经济下行压力加大、出口数据面临恶化、更多减税降费在路上等等，对于这些共识问题，我们2018年系列报告已有相应思考。2019年政策主基调或以稳增长为主，本篇报告着重分析市场高度关注但尚无形成共识的五大问题，力争勾勒边界，政策一旦明朗，可作为长短期政策作用机理思考的参照系。

五大问题包括：民企之困的核心在哪里？房地产政策是否会放松？基建的“独”木能否支？通胀会掣肘货币政策吗？是否会降息？研究的使命是需要回答市场关切的问题，这也是我们“请回答·2019”系列报告名字的由来。

2019年整体基调：2018年供给侧改革的主基调是破立降，以破为主；2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核心，稳增长是第一要务，前期收缩战略预计会配合稳增长有所让步，包括立经济（财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民，地方隐形债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点）、立金融（监管合理弹性调整，纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体，降息选项保持相机抉择）、立信心（“国进民退”是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷，预计未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改或有明显推进）。2019年是经济下行惯性与政策韧性之间的博弈，从立的基调至有效映射到宏观数据会有一定时滞，考虑到外部经济环境，前半程以下行惯性为主导，经济上美强我弱；后半程以政策效果显现为主导，经济上美弱我稳

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民企之困的核心在哪里？

（一）背景：“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点

今年上半年去杠杆和严监管下的信用收缩中，民企首当其冲；下半年资本市场的剧烈波动又使得上市民企股权质押风险敞口暴露；上游供给约束叠加终端需求下行，因此我们看到“国进民退”的利润“争夺”；中美贸易冲突的快速激化也使得出口贸易份额占比达到48%的民企承受更大的冲击。下半年以来，纾困民企成为政策重心，“稳民企”成为“稳经济”、“稳就业”、“立信心”的着力点。那么民企之困的核心到底在哪里？金融资源倾斜的政策空间有多大？纾困民企的成效例如信用利差能否明显回落

（二）推演：“民企之困”的根源在小民企经营受到小国企的挤压

1、经营层面：不是简单的“国进民退”，也不是绝对的“大进小退”

首先：规上工业企业表现出来的“国进民退”在头部企业中并不成立。

由于工业企业数据的调整，相比于绝对值的变化，利润率的变化更具可比性。从规上工业企业来看，国企主营业务利润率在2017年开始反超民营企业，民营企业的利润率在2018年接近5%，下降了一个档位，而国有企业主营利润率继续攀升接近8%。但进一步从5000多家有能力和资质发行债券的头部企业来看（资产总规模近200万亿，有一定的代表性），民营企业的主营利润率基本上保持领先，与国企同步增长，直至2018年下半年受到经济下行的宏观环境影响才有所下滑。

从以上的数据来看是大进小退，那么具体大和小里不同性质企业的结构又是如何呢？

其次：“大”里面“国民共进”，“小”里面“国进民退”

由于规上企业缺乏具体企业数据，这里我们采取5000家左右具备发债资质企业中总资产规模分别前10%和后10%的企业进一步分析国民内部结构分化问题。大企业利润改善，且结构上呈现出“国民共进”的特征。2016年中以来，大企业的市场垄断增强，经营状况明显改善。结构上，民企、国企主营利润同比增速相当，保持在较高水平。主营业务利润率也呈现出同样的变化。小企业则呈现明显的“国进民退”现象。民企和国企的主营业务利润同比增速也出现分化，2016年底开始，尾部国企表现改善反超尾部民企，民企后10%的企业主营利润增速持续下降，18年陷入负增长。

再次：供给侧改革挽救了尾部国企，而压缩了尾部民企生存空间

在尾部企业中出现了“国进民退”。换一个视角，即在国有企业中，企业差距缩小，供给侧改革挽救了效率较低本应被淘汰出清的尾部国企；在民营企业中，企业差距扩大，改革压缩了尾部民企的生存空间，加快了他们的淘汰进程。

国有企业中，内部差距缩小，特别是尾部企业追赶加速。2016年下半年开始，后10%国企持续下降的利润率扭转回升。民营企业中，内部分化，头尾差距在2018年凸显。后10%的民企主营业务利润率2018年下半年来明显掉档。此外，尾部民企的淘汰表现为从利润占比收缩（2016-2017年）到收入占比收缩（2018年），体现的是尾部民企在长期经营困难下的实质出清，影响的是企业生存。2016-2017年，尾部民企的主营收入占比并未被侵蚀（保持在0.6%上下），造成分化的原因在于小企业成本端压力加大，亦符合供给侧改革以来PPI指数上涨（2017年累计同比6.3%），下游企业（主要是小民企）成本上涨侵蚀利润的生产背景。而2018年来，尾部民企的淘汰已经直接表现为主营收入的占比收缩。

最后：从企业经营端来看，不是“国进民退”，也不是“大进小退”，而是小型民营企业经营受到小型国企的挤压。根源在于小企业谈判能力较弱，议价能力差，当主营收入分配格局受到行政影响后，竞争格局发生了根本变化，小民营格外受伤并非是政策目标，只是供给侧改革的附带效应。

2、金融环境收缩并不是当前民企之困的核心

近年来民企的融资可得性有所改善。从金融层面看，在公开市场有公告授信情况的企业有5000家左右（有发债能力和资质的企业），这5000多家企业中非金融企业存量已使用授信额度占社融存量的25%。目前5000家企业中，民营企业授信额度占10%、企业数量占20%。这个比例在过去很多年一直比较稳定，且民营企业的融资占比是提升的。但民营企业内部，2018年来金融资源分配开始分化，向龙头民企倾斜，是尾部民企年初以来经营受困的金融表现。

民营企业面临的根本困境在于实体端经营收缩过快。从每百元营收的拆解来看，今年以来民企利润的压缩主要来自快速上升的成本和费用项，利息支出占民企营收比重远远小于国企；而国企利润的改善则来自成本和费用项的大幅收缩。在金融和实体双收缩的背景下，实体收缩是民企之困的关键所在。

3、纾困民企的边界在金融机构对坏账的承受能力

长期看，实体匹配金融，金融是实体的定价，实体端的经营恶化如果不纠正，金融端增加资源必然会生成相匹配的坏账。短期内金融机构可承受坏账的能力是思考信贷资源倾斜民企的空间、持续性的关键变量。

截至二季度末，商业银行贷款105万亿，不良贷款2.0万亿，贷款损失准备金3.5万亿左右，每年税后净利2万亿。假设银行税后利润的1/2-2/3用于补充资本金，那么在不影响银行资本金考核、银行稳健经营、不考虑政府注资扶持的条件下，预计金融机构极限吸纳坏账幅度在2.2-2.5万亿（对应不良率的上限是4%-4.3%）。银企共同体考验的是银行的坏账吸纳水平，银行体系是面对经济下行与坏账的第一吸纳屏障，这道屏障目前的吸纳力还有2.2-2.5万亿的空间。

（三）猜想：实体经营端竞争格局不改善，民营企业信用利差高位难见实质缓解

可能的情景：1）支持民企融资造成的信用倾斜将是大民企拿到更多的钱，或触发经营状况本身稳定的民企产生过激的资本行为，套现、买理财、金融空转等。2）在经营端恶化持续的背景下，小企业配比的金融资源越多产生的坏账可能越大。虽然目前的银行体系坏账吸纳空间仍有2.2-2.5万亿，但考虑到经济自身惯性下行有内生坏账的暴露，因此银行端投放意愿仍差。3）小民企经营恶化或将同步对应小城市的财政、就业与金融机构资产质量的恶化。

解决的手段：从根本原因出发，可以明显修复实体端竞争格局的方式包括：1）限制国企边界，本身小国企所在领域大多不是国计民生行业；2）进一步推动国企混改（于政府整体资产负债表有利、解决隐形债务化解困境、同时提供基建资金；3）信用很难定向倾斜小企业，但是减税降费可以特别针对小企业倾斜；4）普降准比替换MLF定向降准更易达到小民企金融端的前线——城商行、村镇银行、农信社等。其中第二点国企混改或是最先推进的政策。

因此，以上四个手段是最领先的政策指标，实体经营端竞争格局、小民营与小国企的数据分化是同步指标，民企信用利差是偏滞后的金融定价结果，2019年的投资也可按此顺序追踪。

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房地产政策是否会放松？

（一）背景：托底经济的可选政策猜想之一

2019年“内外交困”之下，经济下行压力加大。外部，全球经济共振向上结束+贸易保护主义从理论到实践；内部，经济惯性向下+政策腾挪空间有限。根据过往经验和决策依据，放松地产调控以托底经济成为可选政策之一加入了市场预期清单。

（二）推演：从增量房时代逐步到存量房时代，地产投资回归中长期趋势

1、长期视角，中国逐步从增量房时代步入存量房时代

人均居住面积达到国际中等水平，二手房交易占比超过40%。从人均居住面积角度来看，2016年我国城镇居民人均住房建筑面积达到36.6平方米，已经超过日、韩等国家，在国际比较中处于中等水平。从成交角度来看，2016年我国城镇新建商品住宅销售额9.9万亿，二手住宅成交额6.5万亿左右，二手房交易额占比已经超过40%。

对于判断住房市场长期供需均衡程度的更为重要指标是套户比，即住房总套数与家庭总户数的比值。一般认为全国整体套户比达到1，标志着供给绝对短缺问题已经缓解，进入过渡阶段；过渡阶段，全国各地区套户比均达到1，此时全国整体套户比超过1；套户比上限为1 + v* ，v* 可以理解为社会能够容忍的空置率上限。通常由于居民对住房的持有和投资偏好不同，不同国家或地区能够容忍的空置率上限是不同的。

我国2010年-2012年左右套户比达到1，目前逐步向质量提升阶段迈进。从我国情况来看，2012年《人民日报》刊文称，2012年全国累积的存量住房约179亿平方米、2.2亿套，按照当年常住人口家庭来算，户均约1.02套住房。央行统计司估算2012年我国城镇住宅存量约为2.2亿-2.5亿套，按照户均2.87人计算，我国城镇住房套户比为1。根据万科2015年年报显示，万科进入的49个城市中，12个城市套户比小于1，主要以北京、上海等一线和二线城市为主，其余城市套户比均大于1甚至超过1.1。整体来看，预计我国仍然有小部分热点城市住房供给相对短缺，而绝大部分城市套户比已经超过1.1，逐步向质量提升阶段迈进。

中国逐步步入存量房时代，标志着地产投资将逐步回归中长期趋势，住宅投资GDP占比也将维持在相对平稳的状态。

2、中期视角，居民部门快速加杠杆后空间有限

我国居民部门已不具备再度大幅快速加杠杆的空间。截至2018年一季度末，BIS统计的我国居民部门杠杆率49.3%，显著高于新兴经济体，距离日本、欧元区等发达经济体已较为接近。如果以过去两年5个百分点的年增长速度，我国居民部门杠杆率达到国际60%的警戒线只需要两年时间。整体上，居民部门杠杆扩张空间非常狭窄，再度放松地产政策无疑是杠杆在地产和消费之间的腾挪。

3、短期视角，定向宽松政策约束下的信贷资源再分配

2012年以来，随着实体回报率的放缓和相对吸引力偏弱，信用扩张与实体投资明显分化。本轮定向宽松支持实体企业发展政策目标的实现，需要配合以抑制房地产对信贷资源的挤占。

（三）猜想：自下而上、“长短”切换的调控策略调整

回顾2008、2011和2014三轮地产调控周期，降准、降息和地产调控松动三者无一缺席，但2011-2012年调控松动较为特殊，地产政策的松动在“满足居民合理自主性需求”的准则之下，以地方政府在公积金、贷款额度和税费优惠三个方面做适当放松为主。

展望2019年，我们对地产调控政策的调整作出以下三大猜想：（1）以“满足刚需、支持改善型需求”原则基础上的地方政府自下而上的调控措施放松，类似2011-2012年；（2）以房产税立法推进为代表的长效机制逐步建立和短期行政管控的逐步弱化；（3）产业政策难见松动，但针对地产的金融环境将有所改善。

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基建的“独”木能否支？

（一）背景：预期中的企稳回升能在多少程度上对冲经济下行？

强政府主导的属性使得基建托底经济是最易启动的政策工具，基建补短板释放了积极的政策信号，2019年预期中的基建企稳回升能在多大程度上对冲经济的下行？

（二）推演：高债务依赖性、高杠杆属性是制约基建回升空间的关键

基建的高债务杠杆特征，决定了基建的扩张往往伴随地方政府隐性债务的扩张。从过往来看，地方政府在GDP竞赛导向下，通过隐性债务扩张，将预算内资金杠杆放大几倍甚至10倍，推动了基建投资的高速增长。历次基建托底经济时期，我们都可以看到政府部门杠杆和非金融企业部门杠杆，即地方国企杠杆的快速扩张。

中国政府部门全口径杠杆率水平达到67.5%。据IMF估算，考虑地方政府隐性债务后，2017年中央和地方政府部门杠杆率水平达到67.5%，已经显著高于新兴市场经济国际的水平。其次，以地方政府隐性债务占主体的杠杆结构，债务的无序性、底数不清、资金成本高昂等特征，进一步放大了杠杆率数字背后的债务风险程度。

2017年存量债务付息支出消耗掉1/4的名义GDP增量。

方法一：加入地方政府主要隐性债务付息支出后（城投债、银行贷款、信托贷款、委托贷款），2012年开始政府部门债务付息支出占名义GDP增量比重快速上行，实行债务置换后有所缓和。保守估计，2017年政府债务付息支出达到1.9万亿，占名义GDP增量的22.8%。

方法二：2017年中央和地方显性债务付息支出约为6185亿元，根据我们此前从资产端和资金端两种方法的估算，保守估计2015-2017年地方政府形成的隐性债务规模至少在25万亿左右，按照6%的平均利率粗略估算，政府部门债务付息支出达到2.12万亿，占名义GDP增量的25.4%。

2012年以来，基建投资的效用不断弱化。总量数据上，2012年以来投资率与GDP走势显著背离，基建投资形成GDP占比与实际经济走势的背离，均指向基建投资效用的弱化。牛津大学学者对中国95个公路和铁路项目研究后表明，其中55%的项目的成本收益率低于1，也就是基建项目经济价值的不断弱化。

（三）猜想：“地方政府官员债务问责”是否软化是观测和决定基建回升幅度的根本

市场一致预期中的基建投资增速企稳回升，回升空间有多大，是否能够一定程度对冲总需求的下滑？根据我们前面的分析可知，目前基建投资企稳回升的空间受到两方面的约束：（1）高杠杆性和高债务依赖性决定了基建杠杆的扩张必然伴随地方隐性债务的扩张，2018年对地方政府官员隐性债务追责和严控新增隐性债务实际上彻底捆绑住了地方政府基建加杠杆的能力；（2）基建项目效率的下降。

单就2019年来看，通过优选项目能够在一定程度上提高基建投资的效率，但我国经过2008年金融危机以来大规模启动基建杠杆后，优质项目的稀缺性已经越来越成为基建投资效率提升的阻碍，我们倾向于认为基建投资效率的改善有空间但短期有限。针对另一层阻碍--政府行为的不同，2019年基建投资可能会是三种不同的情形：

情形一：地方专项债发力、小幅提高名义赤字率水平（但破“3”概率不高），对冲财政收入的顺周期回落和土地出让收入的放缓，但仍然严控地方政府隐性债务。

情形二：中央承担更多投资事权，中央地方投资事权改革有望破冰。改变过去基建主要依赖地方政府发力的格局，降低基建投资的杠杆属性。资金来源主要依靠预算内财政发力和以国开行等政策性银行主导的准财政手段。

情形三：在短期经济回落的背景下，隐性债务的化解步伐将有所放缓，地方官员的问责将会软化，地方政府的重点或从债务化解转向稳增长与稳就业。

情形一对应基建投资的弱企稳回升，政策提高对短期经济下滑的容忍度；情形二的实现亟待中央地方投资事权改革的推进，但中央预算内发力受限于平衡赤字的约束，而前期棚改和专项建设基金等准财政手段的使用也制约了政策性银行的积极空间；情形三的标志一定是对地方官员问责约束的彻底软化，对应短期内基建投资有望重回两位数增长，但其后果是进一步占用地方政府部门有限的杠杆空间并带来长期债务风险的累积。政策抉择面临内外部环境变化的左右和约束，而其中基建变化的核心观测指标“地方政府官员债务问责是否软化”是根本。

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通货膨胀会掣肘货币政策吗

（一）背景：“猪”“油”涨价带来的通胀预期升温

三季度以来通胀水平走高，猪瘟疫情持续发酵，国际油价波动加剧，引发了市场对于通胀是否会掣肘货币政策维持宽松的担忧。

（二）推演：猪周期提前启动，需求向下、通胀无忧

通胀掣肘货币政策的前提是通胀中枢的大幅抬升。从近期三次通胀上行引发央行货币政策的收紧来看，货币政策收紧对应通胀水平持续位于3%以上，即通胀中枢的大幅抬升。

目前市场关注的可能推升通胀的几大因素，均不具备推升2019年通胀中枢上行大幅超过3%的基础：

原油：美国页岩油仍有较大的增长潜力，主要产油国的供给弹性仍然较大（与历史峰值相比，主要产油国仍有262万桶/天的供给弹性），完全可以覆盖伊朗154万桶的供给缺口（上次制裁期间最低产量和目前产量的缺口）；需求端，全球经济从共振向好转入同步下行，原油价格长期上涨没有基本面的支撑。

输入性通胀：贸易战方面预计两轮关税对中国CPI影响介于0.13%-0.29%，但考虑到进口替代及市场供需的自动调节，对通胀的实际影响偏小。

猪瘟疫情可能提前开启猪周期：11月14日，农业农村部、交通运输部、公安部称，当前猪瘟疫情防控形势十分严峻，疫情在17个省份发生，已传入我国南方腹地生猪养殖大省，当前猪瘟疫情大范围扩散几成定局。我们提示关注猪瘟后续可能在19年提前开启猪周期，在三季度令猪价再度上涨。

采用“翘尾+新涨价”法预计2019年全年通胀中枢为2.6%。除全年翘尾因素1.1%给通胀形成助力外，新涨价因素中，食品项作用较大牵引CPI冲高，猪肉新涨价拉动CPI 0.12个百分点较往年提升，但非食品项成为通胀的稳定剂。

2015年货币宽松有较强的财富再分配后果，如果没有强劲的经济新动能，将会抑制未来一段时间的内生通胀。一般而言，经济下行+货币宽松+资本牛市是极易造成贫富差距拉大的宏观背景，因为低收入人群主要依靠单一的工资薪金，在经济低迷的时候，工资并不能有效提升，同时资本市场的红利也不能足够享受到；而高收入人群收入更加多元，有更多的金融资产构成，因此可以充分享受到资本市场的红利。这其实是2008年以来美国“通货的膨胀”并没有带来“通货膨胀”的根本解释，消费倾向比较高、对通胀有实质拉动的低收入人群忍受了经济低迷的冲击但并未享受到货币宽松的红利，因此通胀难有起色；高收入人群享受到了货币宽松的红利，在经济低迷的情况下，自然很难将钱投去实体经济，进一步将收入和资本利得加杠杆在各类金融市场中滚动，因此泡沫在各类资产中流转。我国2015年的货币宽松、各种资产泡沫轮转也客观加剧了财富再分配的不均衡。

（三）猜想：中上游对下游利润的挤压缓释

猪周期提前开启，支撑通胀中枢回升至2.6%，但不会对货币宽松形成掣肘；其重要意义在于利润分配格局的重新调整：（1）“十三五”去产能任务提前完成，环保限产刚性有所放松，供给约束软化，CPI重回PPI上方；（2）中上游对下游利润的挤压缓释，但终端需求向下制约下游利润的改善。

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是否会降息？

（一）背景：对货币宽松进一步加码的预期升温

国际油价回落，市场对通胀的担忧有所缓解；宽进严出的资本管制对冲汇率机制受到的压力。当汇率和通胀对货币宽松加码约束的担忧有所缓解，经济下行压力逐渐显现的背景下，是否降息成为2019年货币政策的一大变数。

（二）推演：是否降息取决于政策利弊的权衡取舍

当汇率和通胀对货币宽松加码约束的担忧有所缓解的背景下，2019年降息与否取决于政策在多项利弊之间的权衡取舍。降息对实体经济和证券市场的提振显而易见，但降息或意味着地产调控的彻底松动、政策利率指向不清的紊乱以及金融市场再次加杠杆的冲动崛起。

降息有利于缓解存量债务的付息压力，改善企业融资环境。以地方政府隐性债务为例，我们此前报告估算2015年实行新预算法以来，地方政府隐性债务扩张保守估计在25万亿左右，大部分债务利息与基准利率挂钩，若基准利率下降100个基点，每年将减少2500亿的付息支出。从2012年、2014-2015年降息来看，降息也将显著改善企业的融资环境。在宽货币向宽信用的“量”的传递受阻情况下，直接从“价”上采取行动。

降息意味着地产调控的信号式松动，并接受由此带来的政策利率指向不清的紊乱，同时或触发金融市场再次加杠杆的冲动。首先，降息必然伴随着住房贷款利率的下行，因此过去几轮地产调控周期的松动都伴随降息的重启。其次，货币政策从数量型向价格型转换的过程中，利率走廊机制正在构建，央行努力构建以公开市场操作利率为主的政策利率框架同时尽量淡化基准利率，降息则意味着再度重启基准利率对市场利率的引导，造成货币政策信号的紊乱，政策利率恐再次指向不清，今年已经观察到利率走廊边沿受到了挑战。最后，今年宽货币基调为主导，监管边际缓和，但是由于过去两年强监管造成的心理映射依然存在，整个金融市场并未出现明显的再度加杠杆行为，降息的信号意义过强，或触发金融机构再次加杠杆。

（三）猜想：美国货币周期提前结束与经济超预期回落或是降息的敲门石

首先，降息各有利弊，从有效性上讲，降息可以跨过信用扩张困境直接降低存量债务的利息成本，同时可以直接提振资本市场，从政策矛盾性上讲，降息与一些中期政策或面临取舍，比如金融机构加杠杆问题、明确释放放松地产的信号、经济的结构性问题很难通过总量货币政策进行解决、汇率端压力提升。

其次，降息或是政府最易落地最直接的政策选项。2017年以来秉持高质量经济发展与三大攻坚战的的要求，政策进入四维紧缩（金融监管趋严、财政隐形债务管理文件落地、地产收缩、环保要求提升），经济自然回落与外围环境变化形成了共振，如果想短期有效对冲经济下滑对应也有四个选项，放金融（货币政策的降息、金融监管的影子银行收缩放缓）、放债务（对应地方信用杠杆收缩的放缓）、放地产、放环保（弱化供给侧刚性、弱化环保限制），按政策有效性排序，或许为债务>地产>环保>金融，按政策易落地程度与及时性而言，降息排序最为靠前，因此降息仍存在一定相机抉择性，经济回落超预期，降息概率将会逐步增加。

最后，由于美国利率曲线的期限溢价仅剩20bp + 美国经济疲态渐显 +美国公共债务压力较大，美国本轮加息大概率在2019年年中左右停止，如果美国货币周期提前结束，意味着中美货币周期背离的掣肘完全放开，降息概率将大幅提升。

是否降息最终还是取决于决策层的基调与取舍。

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2016年是经济下行惯性与政策韧性之间的博弈

2019年料将是经济下行惯性与政策韧性之间的博弈，前半程以下行惯性为主导，后半程以政策效果显现为主导，同时由于美国利率曲线拐点和资产拐点大概率将在2019年下半年发生，因此明年上半年大概率是美强我弱，下半年是美差我稳，具体可参考海外年度报告《紧握黄昏中的手表——海外年报&请回答·2019系列三》。

（一）增长：总需求下行压力加大，我们预计实际GDP增长6.2%

2019年GDP增长6.2%，较2018年回落0.4个百分点。地产投资增速明显放缓，但从“土地购置费支撑”向“地产建安支撑”切换，地产投资资本形成对GDP的支撑将好于2018年。高杠杆和高债务依赖的特征决定了基建投资企稳回升的力度有限，并可能倒逼中央和地方政府投资事权改革的破冰。出口和消费的回落将制约中下游行业的投资意愿，上游制造业投资料将跟随利润高位回落。2019年全球经济共振向下，贸易保护主义的演化将决定出口下滑的斜率。

（二）基调：2019年在经济增长和就业的双约束下重心将调整，由破转立，以降辅立，立是核心，基建是着力点

稳增长是第一要务，前期收缩战略会配合稳增长有所让步，包括立经济（财政扩张主要体现在减收，减税降费让利于民，地方隐性债务化解步伐放缓，基建是最为主要的发力点）、立金融（监管合理弹性调整，纡解信用传导的阻塞，使金融资本更好流入实体，降息选项保持相机抉择）、立信心（国进民退是利润分配格局变化与民营企业外部成本内部化的结果，并非政策初衷，未来将多方位提振民营企业信心，短期内国企混改将继续推进）。

风险提示

地缘政治风险，中美经贸摩擦大幅超预期变化，全球经济超预期快速回落，政策超预期调整，欧美日货币政策超预期。

具体内容详见华创证券研究所11月26日发布的报告《【华创宏观】来者犹可追——宏观2019年度策略报告&请回答·2019 系列之四》。

华创宏观2018年重点报告合集

【请回答·2019】

【穿越迷雾系列】

【中美贸易摩擦系列】

【思想汇系列】

【思想碎片系列】

【汇率一本通系列】

【迎接政策微调系列】

【国家资产负债表系列】

【高频观察·每周经济观察】

【高频观察·中资美元债周报】

【高频观察·全球央行双周志】

【高频观察·中国信贷官调查】

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